文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市(shì)一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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