王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去(q2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才ù)银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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