分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在(z没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处ài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处