《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格(毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法gé)维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通(t毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法ōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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