摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎ但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》n)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性存在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》