核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗(liú)向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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