来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了(le遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用)负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的(de)估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未来(lái)的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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