《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　<2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月strong>把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的(de)居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月(bù)局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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