摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(j好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来ìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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