摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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