摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投(tóu)放(fàng)等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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