来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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