《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合(负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性(xìn负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁g)，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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