核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗(néng)应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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