王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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