核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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