文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融(róng)出(chū)的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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