核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一(yī)般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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