“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是(shì)，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(t不尽人意是什么意思óu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián不尽人意是什么意思)4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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