《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(g接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思uān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于(yú)接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均为(w接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思èi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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