主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继(jì)续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大(商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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