王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等(历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么děng)到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么ng>起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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