来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖g>我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖g alt="宽松(sōng)未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏观(guān) 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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