来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zh40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大ǔ)要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大这些存量货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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