《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(tan1等于多少，tan1等于多少兀gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

tan1等于多少，tan1等于多少兀　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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