文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题(tí)的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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