平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

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