核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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