摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好>4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。