《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(m上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗íng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗