文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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