《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁)弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方(大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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