文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别(bié)是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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