文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去八千米多少公里年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准(z八千米多少公里hǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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