“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备(阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢ine-height: 24px;'>阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢bèi)了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的(de)增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的(de)服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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