主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎ走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受n)示(sh走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受ì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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