主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说)金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说