“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家丁二醇和丙二醇是不是酒精”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公丁二醇和丙二醇是不是酒精告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全(quán)部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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