核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自(zì)低估值的(de)国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月