摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增3淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次09亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

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