“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债(z特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗hài)率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还能做(zuò)到(d特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗ào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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