分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化(huà)使说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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