《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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