王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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