主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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