《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重马云移民到哪国籍要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资马云移民到哪国籍者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略(马云移民到哪国籍lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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