核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文g>以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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