文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题(tí)出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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