《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(q苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字ù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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