摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

　　三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思alt="贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的(de)预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加(ji三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思ā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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